恒瑞医药(600276)董事长辞职 传奇人物回归

　　市值蒸发超2200亿，传奇人物回归能否力挽狂澜？

　　周云曙执掌恒瑞医药的一年半时间，业绩仍然维持着高速增长，2020年恒瑞医药实现营收277.35亿元，同比增长19.1%;归属于上市公司股东的净利润63.28亿元， 同比增长18.78%。在疫情影响下，在逼近300亿营收体量下，恒瑞依然能保持两位数接近20%增长，实属难得。

　　进入2021年，恒瑞医药的营收规模增速有所回升，2021年一季度营收为69.29亿元，同比增长25.4%，净利润14.96亿元，同比增长14.3%。净利润增速下滑的主要原因是，一季度的研发费用大幅增长，研发费用达到13.16亿元，同比增长62.3%。

　　但从二级市场的表现来看，投资者似乎并太满意。自2021年1月见顶97.16元/股以来，恒瑞医药的股价便一路走低，7月6日一度触及60.83元的低点，累计跌幅已经达到36.1%，总市值更是蒸发超过2242亿元。

　　现如今，周云曙的突然辞职，再度令公司未来发展的不确定性增加，也让“退居二线”的孙飘扬临时“出山”，接任恒瑞医药的董事长，回到了他曾经奋斗了30多年的位置。

　　其实，回顾孙飘扬的传奇创业历程，或多或少可以发现其重新执掌恒瑞医药后的经营战略方向。

　　恒瑞制药的前身是江苏连云港制药厂，1990年，32岁的孙飘扬接手时，该厂年利润仅有8万元，主要生产红药水、紫药水和片剂，都是低技术含量、低利润率的产品。科班出身的孙飘扬非常明白，对一家药企而言，没有研发能力和独家高竞争力品种，必将被淘汰。

　　上任后，孙飘扬斥资120万买了第一款抗癌药专利，随后又攻关抗癌药VP16针剂的胶囊剂型，成功推向市场后，便迅速大卖，制药厂的年利润很快便突破了百万元。

　　此后，孙飘扬对于研发的青睐并未停止，一直不断将大笔资金投向研发部门，在随后长达20余年时间里，恒瑞每年的研发费用占销售额的比例都在10%左右。

　　2000年，恒瑞医药登陆A股后，便成为了资金追捧的对象，一直都是A股的医药白马股，一度被称“医药茅台”，几乎每年都保持着20%的业绩增长，销售毛利率一直都维持在80%以上，且现金流非常充裕。

　　可以预见，孙飘扬重新执掌恒瑞医药后，重视新药研发的战略方向大概率将继续，截至目前，恒瑞医药有超过90个在研品种，超过20个创新药品种进入临床。

　　上述券商表示，恒瑞医药坚定推行国际化战略，正在加大海外研发、临床、运营团队招募、建设，并加速推动创新药品种海外临床试验。目前，恒瑞医药已有三个创新药产品处于国际多中心临床III期，一个产品处于临床II期，三个产品处于临床I期。其中，卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼用于肝癌一线适应症的临床III期入组已过半，氟唑帕利联合阿比特龙方案也于今年2月获准进入临床III期。

　　重磅核心药物要“变天”？

　　正是凭借着持续的研发投入，恒瑞医药已经成为了国内最大的抗肿瘤药物公司，而业绩的高速增长，也与国内抗肿瘤药市场的高速增长密切相关。数据显示，在2005年之前，国内抗肿瘤药市场的复合增长率一直超过25%左右。近年来，增速仍保持在20%左右。据第三方机构数据显示，2020年全球抗肿瘤药市场规模达1500亿美元。

　　正是因为行业的红利，在2020年恒瑞医药277亿元的营收中，其中抗肿瘤产品的增长势头最猛，肿瘤药品销售收入达到152.68亿元，增速达到44.3%。

　　很显然，抗肿瘤药品对于恒瑞医药的营收贡献愈发重要，也是维持恒瑞医药高估值的关键。

　　然而，这个领域的政策正在发生巨大变化。2021年7月2日，国家药品监督管理局药品评审中心(CDE)发布了《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》的征求意见稿，成为了恒瑞医药近期杀跌的导火索。

　　该文件有28页，进一步明确指出，抗肿瘤药物研发，从确定研发方向，到开展临床试验，都应贯彻以临床需求为核心的理念，开展以临床价值为导向的抗肿瘤药物研发。“意见稿”主要从研发立题和临床试验设计两大角度来展开。这意味着，新药在疗效方面要打败已经上市且疗效最好的药才能上市。

　　券商分析人士表示，该文件的出台，意味着短期研发政策正在收紧，但长期来看，国内抗肿瘤药物研发市场将走向科学、有序、健康的发展。意见稿仅仅是对过热的me-too创新药的政策收紧，大力支持真正能够解决临床需求的创新药的态度并未改变。建议关注政策带来的创新药行业内结构性的机会，一是具备快速跟随研发能力的me-too药，二是具有临床价值的me-better药(包括安全性、有效性和便利性)，三是新技术、新靶点、新机制、精准化治疗;同时也要关注由此带来的创新药产业链的挑战和机遇。

　　政策变化，也使得市场资金对恒瑞医药重新定价，经历了一波调整之后，恒瑞医药的最新市盈率(TTM)为61倍，仍处于历史中间水平。

　　有分析人士表示，影响恒瑞医药最核心的估值因素，仍然是创新药的研发与销售，一旦消除了创新药的不确定性，未来公司的抗肿瘤创新药的高增速大概率将继续保持，恒瑞市值重回巅峰甚至赢得更高溢价，是个大概率事件。